债券纠纷中介机构民事责任应对（十三）：银行间债券市场承销机构责任的几个特殊问题（上）

引言

公司信用债券包括银行间市场发行的非金融企业融资工具和交易所市场发行的公司债券。截至目前，“两个市场、三套规则”都是债券市场无法回避的情况。相比于受《证券法》直接调整的交易所市场，银行间市场在参与主体、交易结算制度、监管规则上都具有一定特殊性，承销机构在其中的责任也相应有所不同。本文对此做一分析。

一

整体法律适用：银行间市场承销机构的责任，能否直接适用《证券法》？

（一）

从《证券法》规定上看，《证券法》不适用于银行间市场的非金融企业融资工具

1.《证券法》第2条规定，其调整范围仅限于“公司债券”，范围较为狭窄

《证券法》（2019年版）第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；……”《证券法》（2014年版）的规定与之基本相同。由该规定可见，《证券法》的调整对象，限于“公司债券”。

而“非金融企业债务融资工具”与“公司债券”是平行的概念，同属“公司信用类债券”的子集。2020年12月15日，央行、证监会、发改委共同颁布的《公司信用类债券信息披露管理办法》第2条规定：“本办法所称公司信用类债券（以下简称‘债券’）包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。”2021年8月17日，几大监管机关共同发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》重申了该观点。[1]据此，非金融企业融资工具直接适用《证券法》，超出《证券法》的明文规定。

2.《证券法》关于债券承销机构责任的规定，是以“证券公司是承销业务的唯一主体”为前提设计的，也难以适用于非金融企业融资工具

（1）《证券法》2019年修订时专门明确，只有证券公司才能从事《证券法》项下的证券承销业务，包括债券承销业务。

《证券法》（2019年版）第121条第1款规定：“经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证，证券公司可以经营下列部分或者全部证券业务：……证券承销与保荐；……。”第4款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”该规定是在《证券法》2019年修订时新增的内容。

而银行间市场的承销机构长期以来都只能是商业银行。直至2020年12月左右，中金公司、光大证券、中信建投、华泰证券、国信证券5家券商获批在银行间市场可独立开展非金融企业债务融资工具主承销业务，才有所放宽。很显然，银行间市场非金融企业融资工具的承销业务，难以被认定为《证券法》下的“证券承销业务”。

（2）《证券法》关于债券承销机构民事或行政责任的所有规定，都是以“证券公司”作为法律规范的主体

例如，关于承销商的信息披露责任，《证券法》（2014年版）第31条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查……”《证券法》（2019年版）第29条的规定与之相同。

又例如，针对存在多个承销商如何处理时，《证券法》（2019年版）第30条规定：“向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。”也是以证券公司作为法律规范的主体。

又例如，针对虚假陈述时承销商的民事赔偿责任，《证券法》（2019年版）第85条规定：“……发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”《证券法》（2014版）的规定与之类似，都是直接将承销机构限定为证券公司。

再例如，针对承销商就虚假陈述行为的行政责任，《证券法》（2019年版）第184条规定：“证券公司承销证券违反本法第二十九条规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并处五十万元以上五百万元以下的罚款……”《证券法》（2014年版）的对应规定，也是以“证券公司”作为条文责任主体的方式规定。

从《证券法》的前述措辞可以发现，《证券法》有意回避了“承销商承销证券”“承销商”等能够涵括商业银行作为承销商的措辞，而明确将该法项下的承销商限定为证券公司。在法律适用上，商业银行承销的非金融企业融资工具，难以被认为是《证券法》项下的债券。

（二）

国务院办公厅及相关监管机关的意见也认为，银行间市场不属于《证券法》调整范围

首先，2020年2月29日，国务院办公厅发布的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》指出：“落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。”

从其内容可见，《证券法》修订后所影响的，主要是“公司债券”和发改委注册的“企业债”，不包括银行间市场的非金融企业债务融资工具。

其次，2020年3月11日，央行、证监会有关负责人就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问，针对“新《证券法》发布后银行间债券市场相关制度安排有何变化”，明确作出答复，具体为：“《证券法》已于2020年3月1日起开始施行。……根据《通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。”

该答复更加清楚而明确，银行间市场不适用《证券法》，而适用“由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定”。

（三）

《债券纪要》亦关注银行间债券市场法律适用的不同，并做了相应调整

1. 《债券纪要》立法资料显示其也认可公司信用类债券的适用法律并不仅限于《证券法》

2019年12月，最高人民法院曾就《债券纪要》向社会公众征求意见（下称“《债券纪要（征求意见稿）》”）。

《债券纪要（征求意见稿）》第3条原规定为：“对于债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件的审理，要立足《证券法》和相关监管规则……”，即将公司信用类债券虚假陈述纠纷适用的“法律”，限定为《证券法》。

但最终颁布的《债券纪要》第3条则将该规定调整为：“对于债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件的审理，要立足法律和相关监管规则……”纪要将单一的“《证券法》”拓展到“相关法律”，认可了公司信用类债券的上位法不仅限于《证券法》。

2.《债券纪要》特别将非金融企业融资工具对应的上位法《中国人民银行法》，规定为与《证券法》平行的上位法律

央行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》是非金融企业融资工具的基础性监管规则。该办法第1条规定：“为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，根据《中华人民共和国中国人民银行法》及相关法律、行政法规，制定本办法。”亦即，《中国人民银行法》理论上是非金融企业融资工具的最上位法律。

对此，《债券纪要（征求意见稿）》第1条规定为：“全国法院必须服从和服务于防范和化解金融风险的国家工作大局，以《民法总则》《合同法》《侵权责任法》《公司法》《证券法》《信托法》《破产法》《企业债券管理条例》等法律和行政法规为依据……”其中不包括《中国人民银行法》。

但是，最终《债券纪要》第1条修改为：“以民法总则、合同法、侵权责任法、公司法、中国人民银行法、证券法、信托法、破产法、企业债券管理条例等法律和行政法规为依据……”，纪要在上位法中明确增加了《中国人民银行法》，与《证券法》平行适用。

（四）

需澄清的是，公司信用类债券“统一法律标准”，不应当等于银行间市场可以直接适用《证券法》

六部委2021年8月17日联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》中重申强调，公司信用类债券要“统一法律安排”。具体是：“《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》是公司信用类债券市场的基础法律。……推动研究制定公司债券管理条例，健全分类趋同、规则统一的法律安排，着重对非公开发行公司信用类债券的发行转让、信息披露、投资者保护、法律责任等进行统一规范。……推动民商事审判工作对企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券适用相同的法律标准，依据《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国中国人民银行法》等相关法律，公正审理债券纠纷案件。……”

有观点认为，根据前述规定，三类公司信用类债券应当适用统一的法律标准，因此，非金融企业融资工具可以直接适用《证券法》，但本文并不赞成这种理解。

1.“统一法律安排”是未来的立法倡导，不应理解为是当下的法律适用规则

前述《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》规定，“统一法律标准”的具体内容是“推动研究制定公司债券管理条例，健全分类趋同、规则统一的法律安排”，其重点是“推动”，即完成目前尚未实现而未来需要完成的目标；同时，该意见再次提出，依据包括《证券法》《中国人民银行法》在内的多部法律，推动民商事司法审判适用相同的法律标准。换言之，统一法律标准的方法，更多是未来由监管机关针对不同的公司信用类债券制定新的、统一的规范性文件，是一种立法（广义上）倡导。   

事实上，通过新的规范性文件实现公司信用类债券的法律适用统一的工作，早已开始进行。央行、发改委、证监会从2019年开始不断针对三类公司信用类债券颁布统一监管规定，包括2019年《信用评级业管理暂行办法》、2020年《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》、《公司信用类债券信息披露管理办法》。从前述监管规定的具体内容上看，其都是采取保留不同的上位法，[2]针对具体事项协商制定新的部门规章的方式。可见，监管规则统一，不代表银行间市场可以直接适用《证券法》。

司法领域也是如此。《债券纪要》就是在两个债券市场规则不同的情况下，通过新的“立法”（广义上）来实现统一。纪要明确载明，其目的是“为正确审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，统一法律适用”。

从《债券纪要》的具体规定上看，一方面，《债券纪要》保留了《中国人民银行法》作为法律适用的上位法，另一方面，就银行间市场与交易所市场债券存在较大分歧的制度，例如承销机构的责任形态究竟是连带责任，还是与过错相适应的赔偿责任，《债券纪要》并没有“一刀切”地适用《证券法》，而是或做留白处理，或仅做原则性提倡。

综上，不能将“统一法律适用”的政策取向，理解为银行间市场可以直接适用《证券法》的规定。

2.针对不同的客观情况适用不同的规则，也不违反“统一法律标准”的本意

结合《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》关于“统一法律安排”的内容，该意见主要并非指两个市场应当有完全相同的交易制度，更不是债券市场的合并。“统一的实质是债券市场的交易要素——信息、资金、交易券种、交易主体能够在市场间自由流动”。[3]2020年7月19日，央行与证监会联合发布2020年第7号公告，决定同意在银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构之间开展互联互通合作，就是这种“统一”的表现形式之一。

换言之，“统一法律标准”，两个市场的具体交易制度仍然有可能存在不同。这种不同完全可能导致在相应的虚假陈述纠纷中，法院判断“因果关系”“勤勉尽责标准”等问题时得出不同的结论（详见后述）。这种不同的本质，是同一法律标准适用于不同客观情况后得出不同的结果，并不违反“统一法律标准”的本意。

二

交易因果关系：债券市场本不应适用推定因果关系，而且银行间债券市场更不该如此

现行《虚假陈述若干规定》第18条、第19条规定，在虚假陈述实施日之后、更正日/揭露日之前买入证券的，推定投资人与虚假陈述行为之间具有因果关系。

该规定被称为“信赖推定原则”/“推定因果关系”。司法解释的前述规定来源于美国证券法中的“欺诈市场理论”。这一理论主要是解决虚假陈述行为与投资者之间是否具有因果关系的问题。该理论的基础假设是，在一个公开有效的市场中，公司股票价格是由该公司有关的所有可获知的重大信息（包括虚假陈述信息）决定的，因此，只要是在虚假陈述行为对市场产生影响的时间段内进行相关股票交易的投资人，可以直接推定是基于对虚假陈述行为的信赖而进行的交易，无需再证明存在自己的证券投资是受到虚假陈述的影响。[4]

在我们此前的系列微文中，我们曾提出，《虚假陈述若干规定》是以股票市场为蓝本制定的，并没有考虑债券市场的特殊性。“欺诈市场”理论是建立在股票市场属于半强势有效市场这一经济学基础之上的，然而，经济学研究并不认为债券市场达到了半强势有效市场的程度，因此，债券市场不适用基于“欺诈市场理论”而生的“推定因果关系”。[5]

在此基础上，本文进一步认为，逐一考察两大债券市场的交易制度，相比于交易所市场，银行间市场更不应该适用“推定因果关系”。原因如下：

（一）

投资者特定：能参与银行间市场的投资者范围更小、对债券投资专业能力的要求更高

1.银行间市场不存在个人投资者，交易所市场存在个人投资者

根据《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》（2009年版）第10条、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》（2009年版）第13条等规定，非金融企业融资工具仅在机构投资者之间发行和转让。[6]

还需要指出，根据央行2021年8月的最新数据，非金融企业融资工具的持有人合计仅1830家，均为机构投资者，其中前200家持有比例超过银行间债券市场总规模的87%。[7]可见，银行间市场不仅只有机构投资者，而且范围集中于大机构投资者中。

至于交易所市场，一方面，根据《公司债券发行与交易管理办法》第16条，[8]交易所市场的“大公募”债券本身就面向普通投资者发行和交易，个人可以交易。另一方面，交易所市场中，达到《证券期货投资者适当性管理办法》（2020版）第8条规定的特定条件的个人，也可以作为专业投资者，参与“小公募”债券和私募债券。[9]据统计，在交易所债券市场中，个人投资者仍然一定比重。

2.针对非金融机构专业投资者，银行间市场还额外要求其必须设置专门的债券投资岗位并经过债券投资培训，交易所市场并无该要求

两个债券市场对金融机构投资者（包括金融机构面向投资者发行的理财产品）的要求，基本相同。但对金融机构以外的机构投资者，门槛仍有一定差别。

就交易所市场而言，根据证监会《证券期货投资者适当性管理办法》（2020年版）第8条第4款，满足以下条件的非金融机构即可视为专业投资者：“1．最近1年末净资产不低于2000万元；2．最近1年末金融资产不低于1000万元；3．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。”

就银行间市场而言，交易商协会2016年发布了34号《关于调整银行间债券市场非金融机构合格投资人准入要求的公告》，银行间市场的非金融机构投资者，除了金融资产、净资产等达到要求外，其还必须：“三、具备相应的债券投资业务制度及岗位，所配备工作人员应参加中国银行间市场交易商协会及银行间市场中介机构组织的相关培训并获得相应的资格证书；四、最近一年未发生违法和重大违规行为。”其对机构投资者的债券投资能力要求更高。

3.基于前述投资者的不同，银行间市场的投资者相对专业能力更高，更不应通过“推定因果关系”来给与特别保护

首先，“推定因果关系”旨在给与弱势投资者以倾斜性保护。无论是境内还是域外的证券法都承认，通过“欺诈市场理论”规定“推定因果关系”的根本原因，是因为在股票市场中，个人投资者的投资决策可能有多元因素，其在投资能力和举证能力上都远不如虚假陈述行为人。如果还按照侵权责任的一般处理，由原告举证证明其投资决策受到了虚假陈述行为的影响，既不现实也不公平，此时需要通过“推定因果关系”减少个人投资者的举证负担，给与其特别保护。[10]

其次，机构投资者并不存在这种倾斜性保护的正当性。在此前股票类虚假陈述案件中，有不少法院已经注意到该问题。

在济南中院2020年最新的“天业恒基案”中，法院认为：“……上海宝荟中心作为基金管理人、中粮期货有限公司作为‘中粮资管计划’的管理人，均属于专业投资机构，其应具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，在证券投资中应严格遵循投资决策程序。据此，在判断‘推定信赖’是否成立的问题上，对基金管理人应适用高于普通证券市场投资人的标准。”

在浙江高院“祥源文化案”中，法院更直接地指出：“关于虚假陈述赔偿的规定采用‘市场欺诈’和‘推定信赖’原则确定因果关系的目的在于保护我国证券市场中不具备专业投资知识的中小投资者，而对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系……”

最后，如前所述，银行间市场的投资者范围特定，可谓“专业投资者中的专业投资者”，并不存在倾斜保护的必要。

银行间债券市场的参与主体以基金公司、商业银行、证券公司为主。事实上，不少投资者均同时从事投资业务和投行业务，左手创造资产、右手交易资产，同一机构可能是A债券的承销机构，又是B债券的投资者。很明显，银行间债券市场的投资者更加不需要通过“推定因果关系”给与倾斜性保护。

（二）

交易方式不同：银行间市场交易采用一对一的询价交易方式，且实行全额清算，不同于交易所债券市场的集中竞价交易，净额清算[11]

1.“一对一询价交易”说明债券交易价格与债券市场价格可能并不直接相关，故更不适合应用“推定因果关系”

首先，银行间债券市场的交易方式以询价交易为主，以做市商交易为辅。[12]询价交易中，需要债券交易员在场外一对一自主谈判交易的各项要素，包括价格、数额等等，双方达成一致后，再通过银行间同业拆借中心的交易系统上报交易合同并进行后续交割清算。而交易所债券市场的交易方式则是集中竞价交易，即参与债券现券交易的各方各自向交易所交易系统申报交易要约，交易所交易系统根据“价格优先、时间优先”原则撮合交易。

其次，询价交易中，交易价格的确定取决于双方的意愿，与证券的市场价格不直接对应，缺少推定因果关系的理论基础。

推定因果关系的基础是欺诈市场理论，其核心是投资者基于对证券的现时市场价格的信赖买入证券，而该市场价格反映了该证券当时所有已提供的信息。在集中竞价模式中，投资者买入证券的价格就是该证券当时的市场价格，前述理论没有问题。但是，在询价交易模式中，投资者买入证券的价格，是买卖双方一对一磋商谈定的，成交价格与该债券当时的市场价格并不对应。

事实上，根据银行间同业拆借中心的《银行间债券市场交易监测相关报备操作指南》，投资者的债券成交价格可以偏离该债券的前日估值净价（类似于交易所市场的收盘价），仅是在偏离超过该估值净价的2%时，交易双方有义务向交易系统进行合理性解释。[13]银行间市场的债券成交价格与其市场价格并不等同，是常见的。

正是因为这种交易方式的不同，银行间市场一直被诟病直接融资功能和精准定价功能都弱于交易所市场。但也正是因此，在银行间债券市场，投资者实际买入债券的价格，不等同于该债券的市场价格，进而无法与该债券的市场信息形成对应关系，相应更加缺少适用欺诈市场理论和推定因果关系的合理性。

2.“全额清算”一定程度上意味着银行间市场的交易活跃程度不如交易所市场，并不适合适用“推定因果关系”

银行间市场的结算方式是全额清算。即结算系统对每一笔交易逐一结算，在该过程中，结算机构并未参与到交易过程里。这种结算方式会对频繁交易的做市商造成较大的资金压力，一般认为，这种结算方式多用于交易不活跃的市场。

而交易所市场的结算方式是净额清算。即结算系统针对一定时间段内所有参与者的债券买卖净差额和资金净差额进行交收。结算机构在中间充当中央对手方。一般认为，这种结算方式可以减少频繁交易的市场主体的资金压力，适用于交易活跃的市场。

而推定因果关系和欺诈市场理论的适用前提，是该证券市场达到有效市场的程度。证券交易的活跃度越高，该证券市场就更有可能接近一个有效市场。从这一点来看，银行间市场的交易频繁程度与活跃程度要低于交易所市场。事实上，也正是因此，有交易策略认为，银行间市场更关注债券的流动性风险，而交易所市场更关注债券的信用风险。如将这一点考虑在内，银行间市场缺少适用欺诈市场理论和推定因果关系的合理性。

向下滑动阅览

[1] 《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》：“近年来，我国企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券等公司信用类债券市场发展取得长足进步，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用。……”

[2] 《信用评级业管理暂行办法》第1条、《公司信用类债券信息披露管理办法》第1条均规定，系根据《中国人民银行法》《证券法》等法律制定该部门规章。

[3] 《债券市场互联互通下的监管体系重构与债券法制统一》，载《证券法苑》第十七期，第175页。

[4] 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，2017年第3版，第246-251页。

[5] 参见《债权纠纷中介机构民事责任应对（一）：债券虚假陈述应该适用“推定因果关系”制度吗？》

[6] 《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》等规范性文件在2020年修订时删除了该规定，这主要是基于立法技术的考量，个人投资者仍然不能直接交易金融企业融资工具。

[7] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711053809233919982&wfr=spider&for=pc

[8] 该办法经2015年、2021年两次修订，部分条款用词因《证券法》的修改亦相应调整（如“合格投资者”的称谓修改为“专业投资者”，本文后续均使用该办法2021年最新版本中的称谓。

[9] 《证券期货投资者适当性管理办法》（2020修正）第8条：“符合下列条件之一的是专业投资者：……同时符合下列条件的自然人：具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。”

[10]  《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，2017年第3版，第245页。

[11] 本文主要讨论的是债券的现券交易，不包括回购交易、期货交易。

[12] 《全国银行间市场债券交易规则》第四章“现券买卖”

[13] 《银行间债券市场交易检测相关报备操作指南》：“对于成交价格偏离市场公允价值一定阈值的偏离交易，市场成员应在本币交易系统-管理设置-交易设置-交易报备下对相关交易行为进行说明，相关说明应按照实质重于形式的原则阐述该笔交易的合理性，如发行主体资质分析、交易原因、询价情况、委托人情况等。除情况说明外，市场成员可提交附件说明其交易定价过程，附件内容包括但不限于询价记录、电话录音、投资决策及审批材料等，市场成员可通过导入附件方式提交相关证明材料。”

本文作者

雷继平

合伙人

争议解决部

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雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。

雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。

雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。

王巍

资深律师

争议解决部

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